为进一步发挥企业债券在促投资、稳增长中的积极作用，支持重点领域和重点项目融资，促进经济平稳较快发展，近期国家发改委出台了一系列关于企业债券申报发行的政策文件(表1)。现就政策精神综合解读如下：

　　一、主要政策解读

1、《四大专项债发行指引》(发改办财金[2015]755号、756号、817号、818号)

为进一步加大企业债券对七大类重大投资工程包，六大领域消费工程的支持力度，国家发改委于2015年4月9日出台了四大专项债券发行指引。四个专项债券涉及养老产业、战略性新兴产业、城市停车场和城市地下综合管廊建设，均属于国家重点支持的投资和消费领域。

表1：2015年4月份以来企业债券最新政策

　　《指引》对募投对象为上述四大领域的企业债券项目，均给予了政策方面的支持。其中，明确专项债可进入此前国家发改委规定的“加快和简化审核类”债券审核程序，缩短审核流程，并适当放宽了企业债券现行审核政策及《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》中规定的部分准入条件，比如上述专项债不受发债指标限制、募集资金投资比例从不超过60%放宽到70%、不受区域内已发行未偿付的企业债券中期票据余额与地方政府当年GDP比例的限制等。

　　近期，各地政府及企业均在《指引》的约定下积极筛选符合要求的项目，主要集中在投资规模较大及可操作性较强的养老产业和城市地下综合管廊建设两大领域。在城市停车场领域，也要加快项目筛选、策划进程。

　　2、《项目收益债专项管理办法(试行)》

　　2014年11月，国内首只项目收益债“14穗热电债”获得国家发改委批复并成功发行，在市场上引起了较大反响。但对项目收益债的规范化文件在首单项目收益债成功发行之后，一直处于研究讨论阶段，直至2015年5月才正式出台《项目收益债专项管理办法(试行)》(以下简称“《办法》”)。其原因主要是，项目收益债的关键在于项目收益的来源，并且要求项目的现金流能通过“融资—投资—项目收入—本息偿付”方式进行封闭运行，再辅以差额补偿人、第三方担保等增信措施，以保证项目收益债本息的按期偿付。因此，国家发改委讨论的重点以及市场关注的要点主要集中在项目收益的约定上。

　　根据《办法》中相关条款，项目收入明确是指与项目建设、运营有关的所有直接经济收益和可确认的间接经济收益。项目收入包括但不限于直接收费收入、产品销售收入、财政补贴等。其中，财政补贴应逐年列入有权限政府的财政预算并经同级人大批准列支，条件成熟后还需纳入有权限政府的中期财政规划。债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。

　　《办法》还提出了可以通过非公开方式发行项目收益债。对此，我们理解，一方面由于发行主体将由原城投平台(企业法人)向项目主体下沉，债券本身由银行间或交易所流通转变为在合格投资者范围内转让，流动性将有所降低，会使得同等条件下发行利率提高。另一方面，由于可以突破“累计债券余额不超过企业净资产的40%”等公开发行债券的财务指标限制，这将进一步打开企业的债券融资空间。

表2：项目收益债与一般企业债对比

　　3、《关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》(发改办财金[2015]1327号)

　　《通知》就企业债券发行条件做出了新的规定，集中体现在两个方面：一是鼓励优质企业发行债券。《通知》明确，对债项信用等级为AAA级、或经担保、抵押后使债项级别达到AA+及以上的债券，且募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资，不受发债企业数量指标的限制。发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券，不受发债企业数量指标的限制。对符合上述条件的县域企业发债，不受指标限制。二是科学设置发债条件。主要是六类条件：其一，将城投类企业和一般生产经营类企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至65%和75%；主体评级AA+的，相应资产负债率要求放宽至70%和80%；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75%和85%。其二，允许按照“净利润”和“归属于母公司股东净利润”孰高者测算发债主体的净利润指标。其三，将债券募集资金占项目总投资比例由不超过60%放宽至70%。其四，明确符合国发[2014]43号文件精神，且偿债保障措施完善的企业发行债券，不与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。其五，将区域内企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP8%的预警线提高到12%。其六，简化债券资金投向变更程序，鼓励发债用于PPP项目建设。

　　4、《对发改办财金[2015]1327号文件的补充说明》(发改电[2015]353号)

　　在1327号文件政策措施的基础上，《补充说明》进一步明确或放宽了以下条件：一是降低对评级的要求。明确主体信用等级为AA的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券，或项目自身收益确定且回报期较短的债券，亦不受指标限制。二是放宽对债券资金使用的限制。明确省级投融资公司可作为主体发行重点领域项目集合债券，以直投或转贷合作单位使用等形式支持同类型项目的批量建设；允许主体信用等级不低于AA且债项级别不低于AA+债券使用不超过40%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金；允许借新还旧，即符合相应条件的企业可以发行债券专项用于偿还为在建项目举借且已进入偿付本金阶段的原企业债券及其他高成本融资。三是鼓励实现市场化运营的城投公司开展规范的PPP项目发债融资，不受指标限制；鼓励社会资本方通过发行企业债券，参与PPP项目招投标。

　　二、几个重点问题

　　1、关于企业债券发行指标

　　1327号文对两类债券放开了发债指标限制，一是“债项信用等级为AAA级、或由资信状况良好的担保公司(主体评级在AA+及以上)提供第三方担保、或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+及以上的债券，募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资”；二是“战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设、电网改造等重点领域专项债券”。值得注意的是，符合前述两个条件的，县域企业发债亦无数量限制，这在一定程度上突破了原先县级主体必须是百强县才能有1家平台发债的限制，使县域企业可以通过发行债券促进县域经济发展。1327号文件的《补充说明》则进一步放宽对债项评级的要求(对主体评级为AA、项目自身收益确定且回报期较短，或有资产抵质押担保或第三方担保的债券)。但值得注意的是，根据经验，一般预算收入在10亿元以上、公司净资产在40亿元以上的县区所属平台主体评级可以达到AA-。主体评级要达到AA，所在区域的一般预算收入大部分都在25亿元以上。

　　2、关于对募投项目自身收益的要求

　　对一般类企业债券，以往的发行主体主要以各地融资平台为主，通过配置项目周边的土地，将其未来的出让收入用以平衡项目的总投资。但根据国家发改委的最新政策及审核要求，募投为纯公益类项目的债券已不再受理，且要求项目收益来源不能为土地出让收入、必须有属地财政外的第三方收益。若收益不能覆盖总投资，则必须增加第三方担保和资产抵押，以完善债券的偿债保障措施，保护投资者利益。

　　对于注重募投项目收益的项目收益债，在项目《办法(试行)》中，也明确债券存续期内合法合规的财政补贴占项目收入的比例合计不得超过50%。在项目收益覆盖方面，《办法(试行)》针对项目收益债给出了约定，即债券存续期内的每个计息年度，项目收入应该能够完全覆盖债券当年还本付息的规模，并且项目内部收益率(税后)应该大于现阶段社会折现率8%。

　　3、关于对地方政府债务率的要求

　　1327号文件明确，只要符合国发[2014]43号文件精神，偿债保障措施完善的企业发行债券，将不再与地方政府债务率和地方财政公共预算收入挂钩。此规定可以理解为，国家发改委之前对地方政府债务率的要求已基本放开，转而将关注点集中在募投项目的“收益性”和偿债保障措施的“完备性”方面。